Αξιολόγηση επενδύσεων με πραγματικά δικαιώματα (real options) - εφαρμογές σε ειδικά υπόγεια έργα

Abstract

Τις τελευταίες δεκαετίες, σε ένα συνεχώς μεταβαλλόμενο οικονομικό περιβάλλον που χαρακτηρίζεται από αβεβαιότητα και ραγδαίες αλλαγές, έχουν σημειωθεί εξελίξεις στις μεθόδους που χρησιμοποιούνται για την αξιολόγηση επενδυτικών σχεδίων. Σημαντικό ρόλο σε αυτό έχει διαδραματίσει η αδυναμία της «παραδοσιακής» ανάλυσης με τη μέθοδο των προεξοφλημένων ταμειακών ροών να ενσωματώσει το ρίσκο του επενδυτικού σχεδίου και την αβεβαιότητα των μελλοντικών συνθηκών σε μια δυναμική διαδικασία, με ένα εύρος επιλογών για τον υποψήφιο επενδυτή. Η υποχρέωση του επενδυτή να λάβει άμεσα μια απόφαση αναφορικά με την υλοποίηση ή μη του σχεδίου σε συνδυασμό με χρήση υψηλών επιτοκίων προεξόφλησης για τη στάθμιση του κινδύνου, οδηγούν συχνά σε απόρριψη επενδυτικών σχεδίων, τα οποία μπορούσαν να είναι κερδοφόρα, αν άλλαζαν οι συνθήκες. Αυτή η δυνατότητα παρέχεται μέσα από την αξιολόγηση του επενδυτικού σχεδίου με την ανάλυση πραγματικών δικαιωμάτων (real options analysis). Τα πραγματικά δικαιώματα, κατ’ αναλογία με τα χρηματοοικονομικά δικαιώματα, προσφέρουν στον υποψήφιο επενδυτή την επιλογή να εξασκήσει ένα «δικαίωμα» (π.χ. υλοποίηση του σχεδίου, εγκατάλειψη του σχεδίου, επέκταση της επιχείρησης, κ.ά.), τώρα ή στο μέλλον, ανάλογα με τις εκάστοτε συνθήκες, γεγονός που παρέχει ευελιξία στη λήψη των επενδυτικών αποφάσεων. Η ανάλυση πραγματικών δικαιωμάτων δεν αποτελεί ωστόσο μια εναλλακτική προσέγγιση αξιολόγησης επενδύσεων, αλλά μια συμπληρωματική μέθοδο, η οποία μπορεί να αναδείξει «κρυμμένες» αξίες του επενδυτικού σχεδίου. Για πολλούς ερευνητές, η ανάλυση πραγματικών δικαιωμάτων θα αποτελέσει το «εργαλείο» αξιολόγησης επενδύσεων στον 21ο αιώνα, αν και μέχρι σήμερα η εφαρμογή τους, ειδικά από μικρές επιχειρήσεις είναι περιορισμένη. Αυτό δεν σημαίνει ότι η «κλασική» ανάλυση στη βάση της ΚΠΑ της επένδυσης θα εγκαταλειφθεί. Απλά θα επεκταθεί και θα συνεπικουρεί στη διαμόρφωση μιας διευρυμένης ΚΠΑ, η οποία θα εκφράζει μια νέα αντίληψη και στρατηγική στην αντιμετώπιση των επενδυτικών σχεδίων. Στο πλαίσιο της παρούσας μεταπτυχιακής εργασίας πραγματοποιήθηκε η πρώτη εφαρμογή της ανάλυσης πραγματικών δικαιωμάτων σε επενδυτικά σχέδια που αφορούν σε ειδικά υπόγεια έργα, και πιο συγκεκριμένα ένα υπόγειο αποθηκευτικό κέντρο, ένα υπόγειο λατομείο και έναν υπόγειο χώρο αποθήκευσης επικίνδυνων αποβλήτων. Στο πλαίσιο της ανάλυσης εξετάστηκαν τρία διαφορετικού τύπου δικαιώματα (επέκτασης, αναβολής και σταδιακής υλοποίησης) και σε όλες τις περιπτώσεις, η εκτιμώμενη ΚΠΑ του σχεδίου με βάση τα πραγματικά δικαιώματα ήταν μεγαλύτερη από την ΚΠΑ του σχεδίου με βάση τη μέθοδο των προεξοφλημένων ταμειακών ροών. Το γεγονός αυτό προσδίδει στην επένδυση (τουλάχιστον θεωρητικά) μια επιπρόσθετη αξία, η οποία προκύπτει από τη διαφορά των δύο οικονομικών αποτελεσμάτων (KΠΑROA – ΚΠΑDCF). Το σημαντικότερο ωστόσο στοιχείο είναι η ευελιξία που φαίνεται να παρέχει στις επενδυτικές αποφάσεις, μειώνοντας την έκθεση της επιχείρησης στον κίνδυνο. Η παρούσα διπλωματική δομείται ως ακολούθως: Στο 1ο και στο 2ο Κεφάλαιο δίνεται μια εισαγωγή της παρούσας εργασίας, στη συνέχεια γίνεται μια ανάλυση των ταμειακών ροών – DCF(Discounted Cash Flows) καθώς επίσης και τα πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα που έχει η μέθοδος αυτή. Ακολούθως, στο 3ο κεφάλαιο γίνεται μια εισαγωγή στη μέθοδο των πραγματικών δικαιωμάτων. Αρχικά πραγματοποιείται μια ιστορική αναδρομή και ακολούθως παρουσιάζονται μια σειρά από παραδείγματα μοντελοποίησης αποφάσεων ως πραγματικών δικαιωμάτων, όπως φαρμακευτικές εταιρείες, υλοτομικές επιχειρήσεις, έργα υποδομής. Στο 4ο κεφάλαιο, γίνεται αναφορά στο πλαίσιο εκτίμησης και στις μεθόδους αξιολόγησης των πραγματικών δικαιωμάτων (διωνυμικά πλέγματα, προσομοίωση Monte Carlo, εξίσωση Black - Scholes). Στο 5ο Κεφάλαιο, δίνονται αναλυτικά παραδείγματα για διάφορες κατηγορίες των πραγματικών δικαιωμάτων π.χ. δικαίωμα εγκατάλειψης, δικαίωμα επέκτασης, κ.λπ., προκειμένου να γίνει κατανοητή η εφαρμογή της μεθόδου ανά περίπτωση. Στο 6ο Κεφάλαιο παρουσιάζεται η πρώτη εφαρμογή της ανάλυσης πραγματικών δικαιωμάτων σε τρία επενδυτικά σχέδια που αφορούν σε ειδικά υπόγεια έργα και πιο συγκεκριμένα ένα υπόγειο αποθηκευτικό κέντρο, ένα υπόγειο λατομείο και έναν υπόγειο χώρο αποθήκευσης επικίνδυνων αποβλήτων. Ολοκληρώνοντας τη παρούσα εργασία, στο 7ο κεφάλαιο διατυπώνονται συμπεράσματα για τη χρησιμότητα και το εύρος εφαρμογής των πραγματικών δικαιωμάτων.

In recent decades, an ever-changing economic environment characterized by uncertainty and rapid change, there have been developments in the methods used to evaluate investment projects. Important role in this play is the inability of "traditional" analysis by the method of discounted cash flows to incorporate the risk of the project and the uncertainty of future conditions in a dynamic process, with a range of options for a potential investor. The obligation of the investor to take an immediate decision on whether or not to implement the plan in conjunction with use of high discount rates for the balance of risk, often lead to rejection of projects, which could be profitable if conditions change. This feature is provided through evaluation of the project by real options analysis. The real options, in proportion to their financial rights, provide the potential investor the option to exercise a "right" (ie implementing the plan, leaving the project, expanding the business, etc.), now or in future, depending on the circumstances, which provides flexibility in making investment decisions. The analysis of real options is however an alternative approach to assessing the investment, but an additional method that can reveal "hidden" values of the project. For many researchers, the analysis of real rights will be the "tool" in evaluating investments in the 21st century, though so far their application, especially by small businesses is limited. This does not mean that the "classical" analysis based on the NPV of the investment will be abandoned. Just be extended to assist in forming an enlarged CFR, which reflects a new vision and strategy in dealing with investment projects. As part of this thesis was the first application of real options analysis in investment projects relating to specific underground, particularly an underground storage center, an underground quarry and an underground storage of hazardous waste. The analysis examined three different types of options (extension, postponement and progressive realization) and in all cases, the estimated NPV of the project based on real rights was greater than the NPV of the project based on the method of discounted cash flows. This makes the investment (at least theoretically) an additional value resulting from the difference of two economic effects (KPAROA - KPADCF). The important point however is the flexibility seems to provide investment decisions, reducing the exposure to risk. This thesis is structured as follows: The first and second chapter gives an introduction to this work, then makes an analysis of cash flow - DCF (Discounted Cash Flows) as well as the advantages and disadvantages of this method. Next, the third chapter is an introduction to the method of real options. Initially presented a historical overview and then presents a series of examples of modeling decisions as real rights, such as pharmaceutical companies, logging companies, infrastructure projects. The fourth chapter is a reference in the assessment and evaluation methods of real options (binomial grids, simulation Monte Carlo, equation Black - Scholes). Chapter 5, detailed examples are given for various categories of real rights such as right to leave, the right extension, etc., in order to understand the method in each case. The sixth chapter presents the first application of the analysis of real options in three projects related to special underground works and, more specifically an underground storage center, an underground quarry and an underground storage of hazardous waste. Completing this work in Chapter 7 draws conclusions about the usefulness and scope of application of real options.