Dividend Yields for forecasting Stock Market Returns: An empirical evidence from the Athens Stock Exchange

Abstract

Ζούμε σε έναν παγκοσμιοποιημένο κόσμο, όπου οι συνθήκες αλλάζουν πολύ γρήγορα και τα μοντέλα και θεωρίες που αντανακλούσαν την πραγματικότητα μέχρι πρόσφατα, σήμερα δεν μπορούν να την ερμηνεύσουν. Έννοιες, όπως το CAPM και η υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς έχουν, ιδιαίτερα τα τελευταία χρόνια, αμφισβητηθεί από ερευνητές που υποστηρίζουν ότι τα συμπεράσματα από αυτές τις θεωρίες δεν ισχύουν πια. Αυτοί οι ερευνητές προτείνουν διαφορετικούς τρόπους μελέτης της συμπεριφοράς των αποδόσεων, καθώς βρήκαν εμπειρικά ότι αυτές οι μεταβλητές που σχετίζονται με τα θεμελιώδη στοιχεία μιας εταιρείας μπορεί να προσδιορίσουν καλύτερα τις αποδόσεις των τίτλων. Αυτός είναι, ως εκ τούτου, ο στόχος της διπλωματικής αυτής: η έρευνα των θεμελιωδών μεταβλητών που μπορούν να εξηγήσουν και να προβλέψουν τις μελλοντικές αποδόσεις της χρηματιστηριακής αγοράς. Η έρευνά μας εξετάζει ειδικά τη συμπεριφορά της μερισματικής απόδοσης στο Χρηματιστήριο Αθηνών για μια δεκαετία. Οι ανωμαλίες της αγοράς ήταν πάντα ένα αντικείμενο της έρευνας από πολλούς μελετητές και των επαγγελματιών των χρηματοπιστωτικών, δεδομένου ότι δημιουργεί ευκαιρίες για υπερκέρδη και λήψη αποφάσεων που βασίζονται σε προηγούμενες πληροφορίες. Μεταξύ άλλων, οι Basu (1997), Fama και French (1992), Jaffe κ.ά (1989), καθώς και οι Lakonishok κ.ά (1994) τεκμηρίωσαν την αναποτελεσματικότητα της αγοράς σε σχέση με το P/E για παράδειγμα, στις αγορές των ΗΠΑ και του Ηνωμένου Βασιλείου σε διαφορετικές χρονικές περιόδους. Στη μελέτη μας παρουσιάζουμε αναλυτικά μερικές από τις πιο σημαντικές θεμελιώδεις μεταβλητές που είναι το μέγεθος μιας επιχείρησης, όπως υπολογίζεται με τη μεταβλητή της χρηματιστηριακής αξίας της αγοράς, το ΒV/MV, η τιμή προς κέρδη (P/E), ο λόγος (CF/P), η αύξηση των πωλήσεων και τέλος, παρουσιάζουμε τη μερισματική απόδοση και τη σημασία της για την πρόβλεψη των αποδόσεων των τιμών των μετοχών. Βασιζόμαστε σε αυτή τη μεταβλητή, προκειμένου να εξετάσουμε αν η μεταβλητή αυτή μπορεί να προβλέψει τις αποδόσεις των τιμών των μετοχών για τις επιχειρήσεις που περιλαμβάνονται στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών (ΧΑΑ) κατά τη διάρκεια μιας περιόδου 10 ετών (2000 - 2010). Η μεθοδολογία που υιοθετήθηκε βασίζεται στην ανάλυση παλινδρόμησης. Χρησιμοποιώντας διαστρωματικές παλινδρομήσεις καταφέραμε να αποδείξουμε αν τεκμηριώνεται η προβλεψιμότητα της μερισματικής απόδοσης. Ο κύριος στόχος αυτής της ανάλυσης είναι η εμπειρική διερεύνηση της μερισματικής απόδοσης, έτσι ώστε να διαπιστωθεί αν η προαναφερθείσα βασική μεταβλητή μπορεί να προβλέψει τις μελλοντικές αποδόσεις της ελληνικής χρηματιστηριακής αγοράς. Τα αποτελέσματά μας έχουν επεκταθεί σε ολόκληρη την περίοδο δέκα ετών (η περίοδος αυτή εκτείνεται από 2000 - 2010) και για δύο διαφορετικές υποπεριόδους (2000 - 2005 και 2006 - 2010). Τα στοιχεία από παλαιότερες έρευνες έχουν υποστηρίξει ότι η αναποτελεσματικότητα της μερισματικής απόδοσης ισχύει και για το Ηνωμένο Βασίλειο και την αγορά των ΗΠΑ και επομένως οι μερισματικές αποδόσεις μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την επιλογή των μετοχών εκείνων που θα πετύχουν εξαιρετικές αποδόσεις στο μέλλον. Η ίδια υπόθεση φαίνεται να είναι έγκυρη και για το Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών. Ωστόσο, τα εμπειρικά ευρήματα της δικής μας ανάλυσης δεν ταιριάζουν με εκείνα άλλων μελετών. Τα αποτελέσματά μας δείχνουν μια αδύναμη (σχεδόν μηδενική) αρνητική σχέση μεταξύ του λόγου της μερισματικής απόδοσης και των αποδόσεων των μετοχών. Τα ευρήματα αυτά υποδηλώνουν ότι η μερισματική απόδοση δεν αποτελεί καθοριστικό παράγοντα των μελλοντικών αποδόσεων των τιμών των μετοχών στην ελληνική χρηματιστηριακή αγορά. Επιπλέον, πρέπει να σημειωθεί ότι, αν στην έρευνά μας προσθέσουμε μια άλλη μεταβλητή που είναι το BV/MV, αυτή η μεταβλητή δεν μπορεί να εξηγήσει επαρκώς τις αποδόσεις των μετοχών στην αγορά του χρηματιστηρίου Αθηνών για το συγκεκριμένο χρονικό διάστημα. Τέλος, διαπιστώσαμε ότι για τις δύο υποπεριόδους (2000-2005, 2006-2010) τα ευρήματά μας είναι παρόμοια με αυτά που βρήκαμε για το σύνολο της περιόδου. Ως εκ τούτου, η μερισματική απόδοση δεν μπορεί να προβλέψει τις μελλοντικές αποδόσεις των μετοχών στην αγορά, ούτε την πρώτη ούτε τη δεύτερη υποπερίοδο. Επιπλέον, τα ευρήματα για τη μεταβλητή BV/MV επιβεβαιώνουν το αρχικό συμπέρασμα, καθώς παρατηρείται ότι η προβλεψιμότητα της δεν είναι αρκετά ισχυρή και τα αποτελέσματα αυτά ισχύουν και για τις δύο υποπεριόδους. Η παρούσα μελέτη διερευνά την αποτελεσματικότητα της ελληνικής χρηματιστηριακής αγοράς. Η εμπειρική έρευνα εξέτασε τη συμπεριφορά μιας συγκεκριμένης θεμελιώδους μεταβλητής που είναι η μερισματική απόδοση σε σχέση με τις μελλοντικές αποδόσεις της χρηματιστηριακής αγοράς. Διαπιστώθηκε ότι δεν υπάρχει καμία σχέση μεταξύ της μερισματικής απόδοσης και των μελλοντικών αποδόσεων στη χρηματιστηριακή αγορά σε μια περίοδο δέκα ετών και, επιπλέον, διαπιστώθηκε ότι η και η προβλεψιμότητα της άλλης μεταβλητής (BV/MV) είναι εξίσου πολύ αδύναμη.

SUMMARY We, nowadays, live in a globalized world where the conditions change very fast and models and theories that reflected the reality until recently, today they cannot interpret it. Concepts, like the Capital Asset Pricing Model and the Efficient Market Hypothesis have, particularly the last years, been doubted as there are researchers who maintain that the conclusions of these theories are not valid anymore. These researchers suggest different ways of studies of the behavior of the returns, as they found empirically that these variables which relate to fundamental elements of a firm can determine better the returns of securities. This is, therefore, the goal of our paper: the investigation of fundamental variables which can explain and predict the future stock market returns. In our research we examine specifically the behavior of the dividend yield in the Athens stock exchange for a decade (2000-2010). Market anomalies have always been an object of research by many scholars and financial professionals since they create opportunities for abnormal gains to be earned by profitable investment decision-making based on past information. Among others, Basu (1997), Fama and French (1992), Jaffe, et.al. (1989), as well as, Lakonishok, et.al. (1994) documented the existence of P/E effect, for example, as market inefficiency, in the US and UK markets at different periods of time. In our study we present in detail some of the most significant fundamental variables which are the size of a firm as it is counted with the variable of the Market value, the Book to Market Ratio, the Sales to Price, the Price to Earnings (P/E), the Cash Flow to Price (CF/P), the sales growth and finally we present the dividend yield and its significance to the prediction of the stock market returns. We base on this variable in order to examine the possibility this variable to can predict the stock market returns for firms listed on Athens Stock Exchange (ASE) during a period of 10 years (2000 - 2010). The methodology that we adopted was based on regression analysis. Using cross- sectional regressions we managed to produce evidence that documented the predictability of the dividend yield. The main goal of this analysis is the empirical investigation of the dividend yield so that to be noted whether the aforementioned fundamental variable can predict the future stock market returns in the Greek stock market. Our results were extended to a whole period of ten years (this period extends from 2000 – 2010) and for two different subperiods (extended from 2000 – 2005 and 2006 – 2010). Evidence from past research has argued that dividend yield inefficiency holds for the UK and the US markets since dividend yields can be used for selecting stocks that would earn exceptional future returns. The same case is found to be valid for ASE. However, our empirical findings do not match with those of other studies. Our results demonstrate a weak (almost zero) negative relationship between the dividend yields ratio and the subsequent equity returns. These findings indicate that the dividend yield is not a determinant factor of the future stock market returns in the Greek stock market. Furthermore, it is noted that if we add to our investigation another variable which is BV/MV, this variable cannot explain adequately the stock market returns in the Athens stock exchange for this specific period. Finally, we found that for the two subperiods (2000-2005, 2006-2010) our findings are similar to these one we found for the whole period. Therefore, the dividend yield cannot predict the future stock market returns in nor the first subperiod neither the second one. Furthermore, the findings for variable BV/MV confirms the initial conclusion as it is observed that its predictability power is not strong enough and these results are valid for both the two subperiods. The current dissertation explores the efficiency of the Greek stock market. This empirical research examined the behavior of a specific fundamental variable which is the dividend yield in relation to the future stock market returns. It found that there is no relationship between the dividend yield and the future stock market returns in a range of ten years and furthermore we found that the predictability of another variable (BV/MV) is too weak as well.